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事件：公司发布 2022年年报，2022年实现营业收入108亿元，同比减少15.3%，实现归母净利润2 亿元，同比减少85.5%。单季度来看，公司2022Q4 实现营业收入23.3 亿元，同比减少26.4%，归母净利润亏损2.2 亿元（21 年同期为7.5 亿元）。

有税业态营收因疫情承压。2022年受特殊时期到店客流不足影响，公司旗下三大业态营业收入均有所承压，百货/购物中心/奥特莱斯分别实现营业收入55.4/21.7/14.8 亿元，分别同比-22.1%/+5.1%/-8%，百货业态营收虽同比下滑22.1%，但仍为公司业绩实现的主要构成，购物中心表现相对稳定（剔除收购购物中心公司股权影响，同比下降13.3%），奥特莱斯受3-6月门店闭店数量多、时间长的影响，营收同比降幅较大。此外，公司超市业态受特殊期间刚需消费带动，降幅呈减缓走势，全年实现营业收入4.6 亿元，同比减少6.6%；专业店业态受需求萎缩影响，收入同比下降15.9%。

毛利率略有下滑，营收下滑拉高费用率。公司2022 年毛利率为38.3%，同比下降3.9pp ， 其中百货/ 购物中心/ 奥特莱斯/ 专业店毛利率分别为31.8%/49.7%/64.4%/14.9%/14.3%，分别同比-5.4/-1.4/-5.3/+0.4/-3.5pp。2022年期间费用率为32.6%，同比上升5.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.8%/14.5%/2.4%，分别同比+2.9/+3.3/-0.4pp，主要系公司营收下滑叠加公司一次性减免租金等费用所致。

有税开局向好，免税未来可期。有税业态方面，公司2023 年1-2月规模销售同比增长近13%，其中奥特莱斯业态规模销售同比超26%，购物中心业态规模销售同比增长近10%；免税业态方面，王府井国际免税港已于4月8日正式营业，预计将引进入税品牌近300 家，其中20家是海南首店，离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”已于1 月底正式上线；跨境电商方面，公司首家跨境电商体验店于1月开业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”同期上线运营。

我们认为，公司在原有线下有税业态基础上，积极开拓免税业态、跨境电商等高景气度领域，预计未来将重回高增轨道。

盈利预测与投资建议。公司以线下零售业态为主，2022 年受疫情影响较大，2023年公司线下零售业态恢复确定性强，此外公司积极布局免税、跨境电商等领域，有望未来形成业绩增量。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.88 元、1.00 元、1.11 元，对应PE 分别为28、25、22 倍，维持“持有”评级。

风险提示：线下零售恢复不及预期、免税业态放量不及预期、租金下降。

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